艾尚体育:十组案例十个教训十年精选案例教你做好资产管理业务！

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　　深耕诉讼业务二十余年, 从初遇资管纠纷至今已近十年。虽然, 资管行业结果导向的铁律未曾改变, 但资管纠纷无论是专业程度还是复杂程度都已经伴随着投资者教育的深入发生了翻天覆地的变化:

　　一方面,“保本保收益”已不再是投资的人最常主张的理由。投资者教育在教会了大家“投资有风险, 买者自负”的同时, 也教会了投资者“销售适用性”、“勤勉尽责”等等名词。如今的资管纠纷已经不似过去, 一段录音, 一句不会亏本, 就能换一纸裁决。即便是个人投资商, 在专业律师的指导下, 也会从募、投、管、退、乃至投后维权等各个维度审视资产管理人的履职情况。

　　另一方面,资管纠纷早就不再仅仅是投资的人和专业机构之间的对弈。我们常说现在的管理人是“里外受气”的磨心, 他们既要面对投资者越来越专业的责难, 同时他们也是投资的人需要面临底层资产违约的风险, 需要从投资者的视角采取维权措施, 甚至通过追究同行的违约责任来保障自己的委托人的利益。因此, 对于机构投资的人而言, 学习资管纠纷的案例,既是为了尽最大可能避免被投资者抓到漏洞, 也还是为了作为投资者时更好地维护计划委托人的利益。毫无疑问, 机构投资的人之间互相监督的状态对于提升行业整体管理上的水准是有益的。

　　资管领域的案例很多, 有的啼笑皆非, 有的发人深省, 有的已经公开, 有的还只能保密, 本文特此选取了十组案例, 与诸位分享在资管纠纷和债务违约万箭齐发的当下, 资管业务要如何去做才可以不赔钱。

　　第一组: 销售适用性, 防不胜防, 因时而进、因地制宜、因人而异的赔偿责任

　　销售适用性能够说是最易引起资管纠纷的问题。我们以“销售”“打理财产的产品”为关键词检索案例, 在排除刑事案件以及执行案件后, 共计找到与资管计划销售相关的案例1830个, 其中与销售适用性相关的案例共计764个。纵观上述案例, 销售适用性赔偿相应的责任的司法认定可谓“天时地利人和”缺一不可。

　　2012年之前, 罕有金融机构因为销售适用性承担赔偿相应的责任的案例。法院认为只要销售机构不存在虚假风险告知, 且投资人签署了“本人已经阅读上述风险提示, 充分了解并清楚知晓本产品的风险, 愿意承担相关风险”的声明即视为尽到风险提示义务。

　　2012年至2015年间, 上海各法院陆续作出了要求销售机构承担赔偿相应的责任的判决, 其中就包括了一时引起热议的首个要求销售机构就投资者全部损失承担赔偿的胡象斌案件。但这段时间内, 绝大部分法院仍然对于销售适用性案件缺乏充分的认识, 也罕有要求销售机构承担相应的责任的案例。

　　2016年后, 可能是媒体对于胡象斌案的大肆报道引发了广大投资者和裁判者对于销售适用性问题的关注, 其后要求销售机构承担赔偿相应的责任的案例有了大幅度增长。在投资者针对销售机构提起诉讼的过程中, 关注点亦集中到了“风险承担接受的能力与产品风险等级相不相符”、“未进行风险承担接受的能力评测或评测已经过期”等销售适用性问题, 而非过往常见的认为销售机构欺诈其打理财产的产品是“保本保收益”的。

　　从2008年出现首批投资者起诉销售机构的案件开始, 已经过去超过十个年头, 伴随着监督管理要求不断细化和明确, 什么销售机构应当做、什么不可以做, 已经在投资者教育的过程中不断深入人心, 投资者和裁判者在销售适用性问题上的蜕变显而易见。从行业的视角来说, 更专业的投资者和裁判者可以对从业人员的销售募集行为起到更好的监督作用, 但就个体的角度而言, 因为销售募集阶段的不当行为承担赔偿相应的责任的风险也随之上升。

　　2017年6月28日, 中国证券投资基金业协会发布《基金募集就投资的人适当性管理实施指引(试行)》, 至此销售适用性案件中堪称销售机构避风港的“错配条款”不再合规。监督管理要求再次升级后, 销售适用性案件中销售机构又该如何抗辩, 且看后文分解。

　　764个司法判例, 覆盖全国30个省、市和自治区, 其中上海149例, 北京113例, 广东112例, 位居全国前三, 这与大部分金融机构的住所地集中在北京、上海和深圳呈明显的相关性。

　　梳理各地法院的司法案例, 显而易见即便是在违反销售适用性的案件事实完全相同的情况下, 各地法院仍然会就销售机构的赔偿相应的责任作出不同的认定, 范围从不承担相应的责任到承担全部责任不等, 法院在裁判尺度上呈现强烈的地域性:

　　综合上述案例显而易见, 在认为投资者作为完全民事行为能力人, 认购资管产品同样应当负有注意义务的前提下, 即便销售机构在销售适用性问题上存在过错, 但投资者仍然应当在其注意义务范围内就部分损失承担对应的责任。换言之, 在大多数情况下,违反销售适用性会导致赔偿相应的责任, 但该等赔偿相应的责任是在销售机构和投资者之间进行分配的, 而人民法院对于分配比例具有近乎完全的自由裁量权。而这种自由裁量权正是导致赔偿责任呈现明显地域性的核心原因。从我们的经验来说, 收集相同地区法院认定的赔偿比例, 甚至是相同合议庭此前案件的赔偿比例, 对于案件最终认定的赔偿比例往往是有着非常明显影响的。

　　既然相同案情, 不同地域的法院, 有可能结果天差地别; 那么相同案情, 相同地域的法院, 裁判结果就存在一致性吗? 坦白说, 可能也没有,不同的投资者即便主张相同的事实和理由, 在相同法院, 仍然有可能取得完全不同的裁判结果。

　　法院的裁判尺度看似飘忽, 但如果仔细整理各地法院的裁判文书, 显而易见法院在分配销售机构和投资者责任时, 往往会关注投资者过往的投资经验, 即对于有着非常丰富投资经验的投资者, 法院会课以更重的注意义务, 即便主张相同的事实和理由, 其能够得到的赔偿也会相应低于其他投资者。

　　根据我们的经验, 在销售适用性问题方面存在过错的情况下, 举证证明原告系有着非常丰富投资经验的投资的人能大大降低销售机构可能承担的赔偿的责任。一方面能够在案件审理过程中向法院申请律师调查令, 在中国证券登记结算有限公司查询投资者各类证券的投资经验, 另一方面也要求销售机构工作人员在KYC上多下功夫, 了解客户的投资经验、投资偏好既是为了更好地推介产品, 未来亦可防备不时之需。

　　天时地利人和, 销售适用性问题引发的资管纠纷亦是没有硝烟的战场。曾经是关系好到可以代签文件的理财师, 现在或是立场对调的双方, 或是依旧在你身边对老东家倒戈一击, 亏钱时更见人生百态。

　　第二组: 宣传资料还是资管合同, 听路演不如看合同, 签字画押终究最重要

　　2015年7月4日, 证监会紧急暂停IPO, 直到2015年11月6日, 证监会才重启IPO; 屋漏偏逢连夜雨, 打不到新也罢, 还要遇上15年股灾和一言难尽的“熔断机制”。种种巧合拼凑在一起, 导致很多“打新基金”在2016年引发了资管纠纷, 而投资者要求管理人赔偿最主要的理由便是“打新基金不打新”。

　　本文选录的便是深圳国际仲裁院对外公布的一起“打新基金”相关的资管合同纠纷仲裁案件, 投资者与管理人的争议集中在:

　　两相对比很容易发现, 上述争议焦点的核心便在于究竟应当按照路演时发送给各个投资者的宣传资料还是根据白纸黑字签字画押的基金合同来认定管理人实际的投资行为是不是满足约定的投资策略。

　　本案仲裁庭认为, 虽然宣传资料明确阐述基金的投资策略是以申购新股来获取收益的基金, 但宣传资料性质上属于广告, 即《合同法》第十五条第一款规定的要约邀请, 对双方不具有约束力。投资者作为“风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者”, 有能力也应当认真分析所投资的基金是不是满足自己的意愿和需要, 因此在各方当事人后续签署的基金合同约定的投资策略与宣传资料明显不符的情况下, 应当以各方最终签署的基金合同为准。

　　在尚未考虑涉案基金存续期间是否因为IPO暂停无法打新的情况下, 本案仲裁庭直接否认了路演时宣传资料的约束力, 严格按照基金合同约定认为基金管理人虽然没有申购新股, 但其投资策略仍然符合合同约定, 无须承担赔偿相应的责任。仅从合同纠纷的角度而言, 仲裁庭的认定似乎没有一点问题, 无论是从文件形成的先后性, 或是从文件的法律性质来看, 宣传资料均无法和签字画押的基金合同相提并论。

　　但是, 如果将仲裁庭的观点推而广之似乎就会得到细思极恐的结论。按照本案的逻辑, 是否意味着以后随便路演怎么说, 宣传资料怎么印, 只要合同好好写, 即便前后矛盾, 管理人同样无需承担相应的责任呢? 如同我们在上文所述的, 按照合同纠纷的逻辑来说可能确实如此, 但合同纠纷并非投资者维权时的唯一选项,如果我们从侵权纠纷的视角来审视本案恐怕就会得到不同的结论。在宣传资料中一味强调认购新股的投资策略和认购新股所带来的高收益, 甚至自称“打新基金”, 但却不提示基金存在可能不会认购新股的风险, 很可能让投入资产的人对于基金投资策略产生误解。即便投入资金的人在签署基金合同时拥有相对应的注意义务, 参照销售适用性问题的司法尺度, 管理人仍然有可能被裁判机构要求承担投资者的部分损失。

　　如果说写合同是律师的艺术, 那宣传资料毫无疑问就是产品销售的艺术。既要反映资管产品投资策略上的卖点, 又要不至于让投入资产的人产生误解; 既要展现出优秀的预期收益, 又要避免让投入资产的人以为“保本保收益”, 如何带着镣铐起舞正是销售路演的学问。但仅就我们的经验而言,带着录音笔来听路演的投资者变多了, 类似于打新基金这样的俗称虽然简单易懂却也非常容易误导投资者, 销售路演谨慎点总是没错的。

　　资管纠纷很常见, 管理人违约也不罕见, 但管理人违约给投资者造成的损失如何认定却是司法实践的难题。本案作为最高院为数不多的计划运作相关的资管纠纷判决, 赔偿责任认定上也有所创新, 入选当之无愧。

　　本案中, 涉案资管计划投资的是常见的股票收益权回购非标项目, 融资方在向资管计划转让股票收益权的同时将股票质押给资管计划对未来的回购义务提供增信。但在实际履行过程中, 券商A作为资管计划管理人, 在未经委托人同意的情况下, 擅自解押800万股吉恩镍业股票, 导致资管计划无法对该等股票享有质权, 丧失优先受偿权利, 毫无疑问给资管计划投资者造成了损失, 但是管理人应当如何承担相应的责任, 损失的金额又应当怎么样确定却引发了很大争议。

　　关于责任承担方式, 本案系因管理人擅自解除质押所引发的资管纠纷, 原告要求法院判决券商A在3.4215亿元(全部吉恩镍业质押股票对应的价值)范围内向其承担优先偿付责任, 但该等请求并未得到法院支持, 原因有二:

　　1. 券商A在履行资管合同过程的过错仅限于擅自解押800万股吉恩镍业股票, 因此即便需要承担赔偿相应的责任, 也应当在800万股吉恩镍业股票的范围内进行赔偿;

　　2. 根据《物权法》第一百七十条的规定, 行使担保物权的前提是债务人不履行债务, 因此即便券商A需要承担相应的责任, 也要建立在债务人甲公司不履行债务的前提下, 即不履行第一项判决内容。并且, 鉴于本案中资管计划仍然就4,300万股未解押的吉恩镍业股权享有质押权, 通过该等质权一样能受偿部分债权, 甚至通过直接执行甲公司名下的资产一样能获得部分清偿, 故为免投资者重复获利, 法院将券商A的赔偿范围进一步缩小为未能实现债权部分。

　　关于损失的金额, 如上文所述, 法院认为券商A承担赔偿相应的责任的范围应当仅限于800万股吉恩镍业股票, 但吉恩镍业股票可谓命运多舛, 漫长的停牌, 终止上市的结果, 究竟应当按照哪个时间点的股价认定800万股吉恩镍业股票价值成为了又一争议焦点:

　　时间点一:券商A于2014年10月9日擅自解除800万股吉恩镍业股票质押, 当时股价15.79元/股;

　　时间点二:吉恩镍业于2016年10月13日至2017年1月5日期间停牌, 2017年1月6日复牌首日股价为6.83元/股;

　　时间点三:吉恩镍业于2018年5月2日再次停牌, 2018年5月22日被终止上市, 2018年5月30日进入退市整理期, 退市整理期届满日为2018年7月11日, 股价为1.38元/股。

　　最终, 一审法院选择按照吉恩镍业在2017年1月6日复牌后的股价计算券商A的赔偿范围。但是该等计算方式却在二审中被最高院改判, 因为最高院认为即便资管计划仍然就800万股吉恩镍业股票享有质权, 也只可以通过协议折价、拍卖、变卖等方式来进行处置, 鉴于各方没有就折价协商达成一致, 因此即便资管计划享有质权, 仍然面临无法处置吉恩镍业股票的风险, 也应当承担在处置当时吉恩镍业股权贬值的风险, 因此要求按照上述任一时间点的股价确定券商A的赔偿范围, 实际上就是将资管计划投资者的风险转嫁给了管理人, 而这与投资资管计划风险自负的根本原则是相悖的, 所以最高院最后给出了应当以“赔偿金额以该800万股股票被处置时的价值为准”的结论。

　　每个案例当然都有其特殊之处, 最高院在如此复杂的判决结果背后的裁判思路却值得深思。在认定本案赔偿相应的责任的过程中,最高院始终秉持着虽然资产管理人存在违约行为, 但投资者也不应当因此获得超出合同预期的利益, 即管理人虽然有错, 但投资者也不能因此获利的原则。所以, 资产管理人赔偿责任的认定看似十分困难, 但究其实质就是模拟未发生违约情况下的投资收益与真实的情况的“差值”, 只是在不同个案中模拟的方式和难度又不完全一样而已。

　　我只是通道, 我是否可以什么都不做? 通道不免责, 是不是我什么都要做了?

　　“通道有风险, 通道不免责”是2017年以来的监管重点, 但是这句响亮的口号是否会改变裁判者在资管纠纷中对于管理人责任的认定呢?

　　关于这样的一个问题, 坦白说通道受限对于业务端的影响确实很大, 但若要说因为“通道不免责”就让裁判者将超出合同约定的、甚至是合同中明确豁免的义务加诸于管理人身上, 恐怕也是“杞人忧天”。

　　本案中, 农商行A通过券商B和信托C的通道投资了公司甲的债权非标项目, 在底层资产出现违约风险后, 农商行A要求券商B和信托C赔偿其不能受偿部分的损失, 但该等请求最终被法院基于合同约定全部驳回。

　　本案中, 四川高院既不认为通道负有尽职调查义务, 也不认为负有主动采取法律措施处置底层资产违约风险的义务, 而其依据很明显都是《资产管理合同》和《信托合同》中明确的约定。很明显, 本案中“通道免责”了。

　　上述结论看似与“通道不免责”的监管口径矛盾, 却充分反映了监管和司法之间的关系, 而这也是所有管理人在监管政策经常发生明显的变化的当下一定要了解和把握的重点。对于司法裁判者而言,除非监管规则的层级已达到法律、行政法规的强制性规定, 或者触及社会公共利益的红线, 导致资产管合同无效的结果; 否则在合同有效, 又进行了明确约定的情况下, 很难要求裁判者迎合监督管理要求, 作出背离合同约定的认定。回到通道业务, 虽然监管“通道不免责”的口号响亮, 但该等监督管理要求并未明确体现在任何法律、行政法规的强制性规定中, 更难以说给银行资金做个通道就损害了社会公共利益, 因此即便通道业务的合同中真的写满了免责条款, 豁免了通道方管理人的义务, 只要合同还有效, 投资者就很难“反水”要求管理人承担相应的责任。

　　对于司法裁判而言, 通道也好, 主动管理也罢, 既不构成免责的事由, 也不构成承担相应的责任的理由, 能够真正影响裁判者认定的只有白纸黑字的合同约定。事实上,通道或是主动管理, 应当是基于合同约定认定各方权利与义务后作出的定性; 而不应当是认定各方权利与义务的前提。在司法裁判中,只有可能因为你不承担相应的责任, 所以你说你是通道; 而不可能因为你说你是通道, 所以不需要承担责任。很显然, 对于资管合同纠纷而言, 合同才是王道, 回归合同约定才能真正厘清管理人勤勉尽责义务的边界。

　　至于监督管理要求, 官司打赢不代表不需要吃罚单。法院认为管理人不需要承担相应的责任, 不代表监管认为管理人在合同中约定作为通道的免责条款是合规的。所以说, 牢记司法是司法, 监管是监管, 各管各的, 各司其职。

　　第五组:通道都是合法形式掩盖非法目的? 资管新规第“一”案, 争议的休止符

　　作为网传资管新规第一案(注: 事实上南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷于2018年6月27日判决, 更早于本案的判决时间2018年6月29日, 但很多媒体均将本案作为资管新规第一案进行了报道, 特此将本案称为网传第一案), 最高院在本案中结合资管新规对通道业务的合同效力作出了明确的认定。

　　法院认为: “但本案所涉信托贷款发生在2011年，属上述金融监督管理政策实施前的存量银信通道业务。对此类存量业务，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）第二十九规定，为减少存量风险，按照”新老划断”原则设置过渡期，过渡期设至2020年底，确保平稳过渡。据此，本院认为，北大高科公司所提案涉信托借款合同系商业银行为规避正规银行贷款而借助信托渠道谋取高息并构成以合法形式掩盖非法目的的上诉理由，没有法律依据。”

　　通道业务可谓信任委托公司曾经重要的业务板块, 而利用信托计划作为通道发放信托贷款更是其中最常见的交易结构之一。自通道业务诞生, 这种业务模式是否属于“以合法形式掩盖非法目的”的争论就成为了诉讼案件中的争议焦点。早在资管新规施行前, 最高人民法院就在甘孜州农村信用联社股份有限公司、四川科亨矿业（集团）有限公司等合同纠纷1中认定了这类交易结构的有效性。而更巧合的是, 在光大兴陇信托相同交易结构的另一个案件甘肃民丰物流有限公司、光大兴陇信托有限责任公司金融借款合同纠纷2中, 最高院同样也在不引用资管新规的情况下做出了判决。由此可见, 资管新规和以上描述的案件的判决结果并无必然联系, 但资管新规中的“新老划断”给了最高院关于“法不溯既往”更靠近监管的说理版本。并且, 由于资管新规都未完全否定通道业务的存在, 最高院关于本案通道业务不存在“非法目的”的观点, 也将获得更为有力的支持。

　　近期, 违反资管新规的合同是否有效, 是否有可能因为损害社会公共利益, 根据《合同法》第五十二条第四项被认定为无效的合同, 引发了资管行业的热议。但其实早在证监会开展清理配资的活动时, 违规产品的合同效力的问题就已经是挥之不去的阴影了。

　　坦白说, 产品违规, 合同是否损害社会公共利益、是否会无效的问题, 在监管愈发强势的当下, 很难有人给答案打包票。事实上, 以法院关于伞形信托产品合同效力的认定为例, 各地法院就给出了不同的认定:

　　相同的伞形结构, 相同的争议焦点, 同样都提到了股灾的特定背景, 但杭州中院和上海金融法院却作出了截然不同的认定, 所以违规是否等同于损害社会公共利益的认定, 或许除非最高院以指导性案例的形式作出了认定, 否则很难有人能将某类违规产品彻底打入合同无效的“死牢”。

　　那么, 合同无效是否就从另一方面代表着管理人需要赔钱呢? 答案也不尽然, 关于场外配资, 深圳中院就曾经发布了《深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》, 认为“场外配资”的合同损害社会公共利益, 应当认定为无效的合同。但在提及合同无效后的民事责任时, 深圳中院的意见是“参考场外股票融资的市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素, 并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑”。从深圳中院的规定显而易见,合同无效是态度, 合同无效后各方的权利义务仍然需要参照合同进行认定, 比如“配资方按照合同约定强行平仓, 融资方请求配资方返还保证金或赔偿相应的损失的, 人民法院不予支持”等等。

　　在是否损害社会公共利益难有定论的情况, 我们反而认为应当将关注点放在合同无效后的民事责任上, 借由深圳中院的规定可以发现:

　　因监管规则变化导致此前“合规”或处于灰色地带的产品违规的情况下, 即便法院认定合同无效, 因为管理人、投资者乃至托管行对于合同无效均没有预期, 也不存在故意订立无效合同的过错情节, 为维护交易的稳定性, 法院在更多的情况下会参考资管合同约定分配各方权利和义务, 换言之管理人通常不会因为合同无效承担额外的赔偿责任。

　　但同样也存在明知产品违反监管规则仍然签订资管合同的情形, 根据《合同法》第五十八条的规定, 合同无效后, 有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失, 双方都有过错的, 应当各自承担对应的责任。因此,在投资者和管理人均为金融机构的情况下, 由于双方在投资经验及合规知识上处于对等的状态, 均有能力意识到属于违规产品, 投资者想要让管理人承担全部赔偿责任难度较大; 反之在投资者为个人的情况下, 由于管理人在投资经验及合规知识远领先于个人投资商, 管理人对于产品不合规、合同无效应当负有更重的责任, 即需要向投资者承担赔偿相应的责任。

　　不难发现, 虽然监管规则对于合同效力的司法裁判结果确有影响, 但司法审判在价值取向时更倾向于保护交易的稳定, 因此即便合同无效, 也不意味着管理人必定会承担赔偿责任。司法是司法, 监管是监管, 互有关联, 但各司其职, 才是两者最佳的“距离”。

　　第七组: 有问必答、想看就看? 举证责任谁承担? 投资者知情权还是管理人效率, 都是利益平衡

　　谈到产品管理, “报告义务”和“投资者知情权”绝对是高频词汇。发生损失后, 大半投资者都会认为资产管理人没有及时告知损失影响了他们的投资决定(即便这根本是个封闭的产品); 或是认为资产管理人有“猫腻”要求行使知情权,要求提供交易明细、投资明细和关于底层资产的种种资料, 势要把资产管理计划亏钱的原因翻个底朝天。这样一些问题看似小事, 但是否应对得当实则牵连甚广。

　　较早的时候, 投资者会直接在仲裁请求中列出其希望管理人披露的内容, 例如对于底层资产的尽调报告、计划持仓情况、交易明细等等内容。依照我们的经验,除非资管合同中明确约定需要向委托人提供, 否则投资者想要直接通过仲裁请求看到资管计划运作相关的核心文件, 尤其是持仓和交易明细, 难度很大(囿于仲裁保密性的原因, 无法公开案例具体细节)。

　　但近期已经鲜有投资者“舍近求远”, 按部就班地先行使知情权, 然后再看是否提起进一步的仲裁, 投资者往往选择直接提出赔偿请求, 然后通过“举证责任倒置”的方式要求管理人“自证清白”, 于是:

　　投资者: 管理人在管理产品时绝对有“猫腻”, 我对于产品运作的情况一无所知, 要求管理人提供投资明细和交易明细, 自证清白！

　　仲裁员: 这些文件都掌握在你们管理人手上, 是否配合提供你们自己看着办, 但可能需承担举证不利的后果！

　　这样的对话经常发生在资管纠纷的开庭审理过程中, 因此毫不夸张地说投资者知情权案件在很多情况下已经变成了举证责任的博弈, 而其背后则是裁判者对投入资产的人知情权和管理人效率问题的利益平衡。

　　谁主张谁举证的根本原则, 人尽皆知, 但谈及资管纠纷的举证责任, 管理人难免有苦说不出。以深圳国际仲裁院公布的两个精选案例为例, 一则案例因为管理人未能举证采取了平仓措施被认定存在违约行为; 而另一则案例中管理人因为投资者未能举证管理人未采取平仓措施而被认定不存在违约行为, 截然不同的举证责任分配, 暗示着在司法实践中,除非自证清白, 否则管理人很难保证自身绝不会在资管纠纷中承担赔偿相应的责任。也正因此, 利用举证责任倒置的方式, 投资者反而能够“看到”其直接提起仲裁请求“看不到”的信息。

　　投资者保护还是投资者教育永远是资管纠纷中无法回避的平衡考量, 想要保护投资者, 自然应当要求管理人披露更多的信息, 给投资者维权提供更多证据搜集上的便利; 但频繁的、繁重的乃至于额外的信息公开披露义务, 尤其是对于计划运作细节等等涉及商业机密的内容做信息公开披露, 也势必极度影响管理人的正常经营, 降低管理人的工作效率。信息公开披露问题看似事小, 但其背后的利益平衡却尤为明显。整体上来说, 投资者保护在趋势上仍旧占据上风, 故为应对这个趋势, 我们依旧是建议在资产管理合同中除了需要对信息公开披露范围作出明确约定之外, 更应当在行使的方式(如只能查阅不能复制等)、频率(如只能每月一次等)上设置一定的限制(《资管新规》第12条亦肯定了私募产品对信息公开披露范围、方式和频率约定的权利)。另外, 我们也在资管纠纷中成功借助司法审计, 在不向投资者披露资产管理计划投资明细和交易明细的情况下, 为管理人证明清白。

　　某银行作为基金托管人在基金管理人“跑路”后被“七月围城”历历在目。一时之间, 托管人的责任边界成为了资管纠纷的热点话题。实践中, 投入资金的人在提起资管纠纷时往往会选择将托管人同时列为被告, 但成功要求托管人承担相应的责任的案例却是少之又少。例如:

　　在 (2016)浙06民终4189号“陆晓锋、中国农业银行股份有限公司绍兴越城支行侵权责任纠纷案”中, 法院精确指出托管行的“主要义务系根据托管协议的约定履行对‘绍兴百泰股权投资合伙企业’托管账户的托管义务, 而对‘绍兴百泰互助基金’的相关资质、募集行为并不负有法定或约定的审查、监管义务”, 更加明确银行托管仅只是“形式审查”义务。

　　而在深圳国际仲裁院公布的精选案例中, 虽然仲裁庭认为资产管理人在面临巨额赎回时就赎回份额的计算不符合合同约定, 存在违约行为。但合同并未约定托管人就赎回份额存在复核义务, 因此托管人无须承担连带赔偿责任。

　　那么托管人的义务究竟是什么呢? 边界又在哪里呢? 《证券投资基金托管业务管理办法》第二十一条第一款规定, 基金托管人应该依据基金合同及托管协议约定,对基金合同生效之后所托管基金的投资范围、投资比例、投资风格、投资限制、关联方交易等进行严格监督, 及时提示基金管理人违规风险。结合目前司法实践中一致认为托管人的核查义务仅限形式审查, 因此除非找到托管人在资管计划运作过程中未能发现管理人明显的违反投资范围、投资比例、投资限制的行为, 否则想要让托管机构承担赔偿相应的责任几乎是“mission impossible”。

　　第九组: 遭遇债务违约, 发号施令还是自己维权, 各类资管产品谁能站出来

　　资管计划底层资产出现债务违约本不是常事, 但自去年起的债务违约频发, 大量资管计划不得不走上了司之路。那么究竟谁有权, 应当以谁的名义启动司法程序呢?资管计划投资者是不是能够直接以自己的名义对底层资产启动司法程序?

　　确定诉讼主体是维权活动的第一步, 从法律角度而言, 《信托法》规定受托人有权代表信托计划对外行使诉权; 《合伙企业法》规定执行事务合伙人有权对外行使诉权, 换言之《信托法》和《合伙企业法》已经就信托计划受托人和有限合伙型私募基金管理人的诉讼主体身份作出了明确的规定。

　　那么, 其他各类资管计划中又是哪方有权代表资管计划启动法律程序呢? 以早期债券违约的案例为例, 券商作为资产管理计划管理人3、基金公司作为资产管理计划管理人4均提起过诉讼, 其诉讼主体身份也得到了法院认可。但实践中也出现过券商定向资管计划委托人以自己的名义提起诉讼的情况5, 而这也是引起其他各类资管计划委托人“以为”自己也有权代表计划提起诉讼的根本原因。

　　坦白说, 券商定向资管计划委托人享有诉讼主体资格是极为特殊的情况, 究其实质在于当时设立券商定向资管所依据的《证券公司定向资产管理业务实施细则》, 其上位法并非《证券投资基金法》或《信托法》, 导致其基础法律关系为认定为委托关系, 那么根据《合同法》第四百零二条的规定, 委托人确实有权直接就底层资产采取法律行动。事实上, 以中登的证券登记为例, 也只有券商定向资管才会将证券直接登记在委托人名下, 其他各种类型的产品都会将证券登记在资产管理计划名义开立的账户。但是, 券商定向资管在《资管新规》后很可能就不再享有诉讼主体上的选择权了, 因为《证券公司定向资产管理业务实施细则》在《资管新规》后已经明确被废止, 而《资管新规》在统一全部资管产品后, 明确规定由管理人代表资管计划对外行使诉讼权利。

　　那么, 现在就不存在任何投资者直接对底层资产提起诉讼的情况了吗? 严格来说也并非如此, 因为在有限合伙型私募基金中还存在LP提起“基金派生诉讼”的可能性。根据《合伙企业法》第六十七条和六十八条的规定, 原则上只有由私募基金管理人担任的GP有权执行合伙事务, 而LP不执行合伙事务, 也不得代表私募基金。但《合伙企业法》第六十八条第七项似乎为这种原则留下了例外的情形, 即当GP怠于行使权利时, LP督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼不视为执行合伙事务。类似的制度在公司法中被称为“股东派生诉讼”, 因此很多人亦将投资者代表私募基金提起的诉讼称之为“基金派生诉讼”。

　　基金派生诉讼实践中也已得到最高院的支持6, 但目前来说对于“GP怠于行使权利”的认定标准存在比较大争议, 因此有限合伙型私募基金投资者起诉目前也尚未形成标准化的流程, 是不是能够参照《公司法》第一百五十一条的规定, 将收到LP提起诉讼的要求后的三十天内GP没有采取法律行动, 视为怠于行使权利; 比如在GP和私募基金投资对象的债务人存在关联关系等其他显然GP不会积极履职的情况时, 即便不通知GP采取法律行动, LP也可以代为提起诉讼等等。

　　最后一组案例留给“11超日债”的证券虚假陈述赔偿纠纷7, 虽然案件本身发生在个人投资商和发行人之间, 但在近期多家上市公司涉嫌财务造假, 上市公司资金疑团重重的当下, 这个案例对于代表资管计划投资涉嫌财务造假的主体发行的债券的管理人而言, 仍然具有相当的参考价值。

　　对于股民而言, 在发现上市公司出现虚假陈述后, 证券虚假陈述赔偿纠纷已经蓄势待发, 只等证监会一纸行政处罚决定书。但是, 对于债券投资者而言, 其选择更多、但处境却往往更复杂和不利。仅从策略探讨来说, 债券投资的人能选择两种不同的维权思路:

　　其一, 主张受到欺诈要求撤销和发行人之间的募集说明书, 进而实现提前还本付息, 虽然并非所有的虚假陈述都能引起撤销合同的法律后果, 但财务数据关乎偿还债务的能力, 只要造假金额够大, 想要证明受到欺诈绝非不可能。

　　其二, 主张证券虚假陈述主张赔偿责任, “11超日债”的证券虚假陈述赔偿纠纷案件恰好给这类主张提供了很好的范例。

　　从时间成本来说, 撤销合同可以每时每刻提起, 但必须在发现虚假陈述的一年之内; 证券虚假陈述根据债券品种、获取方式和募集说明书约定情况还需进一步判断是否适用《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》, 如果适用则要进一步等待行政处罚决定书或刑事判决书;

　　从求偿金额来说, 撤销合同针对全部的本金和利息, 证券虚假陈述则针对遭到欺诈“买贵”的部分进行赔偿, 仅从金额来说肯定是撤销合同更多, 但问题就在于胜诉后能从发行人处执行到那么多钱吗?那么是否还是通过证券交易市场将债券卖出止损并多少挽回些损失, 然后通过证券虚假陈述进一步求偿的方案更佳呢?但残酷的现实问题同样存在,债券现在还卖的出去吗?

　　撤销合同和虚假陈述赔偿的选择总是有利有弊,对于资管计划的管理人而言, 详细分析各种可能的思路、制订最符合资管计划利益的维权方案、尽可能征求资管计划委托人的意见、及时采取法律行动当是履行勤勉尽责义务最好的体现。

　　十年很短，还未来得及反应，身边便已物是人非。十年很长，南柯一梦未醒，却已忘了初心几何。世界在变，规则在变，我们试图去做的，是把握不变的规律和若隐若现的趋势。我们或许终究改变不了这样一个世界，但是我们还是能在点滴之中改变自身。十年资管，十组案例，这篇文章献给每个能读到这句话的你，献给永远想要进步的你。希望下一个十年，还有我们，陪你身边。

　　作者弗雷德里克·皮耶鲁齐，阿尔斯通集团锅炉部全球负责人，在2013年抵达美国纽约肯尼迪国际机场时被美国联邦调查局探员逮捕，并被起诉入狱。 阿尔斯通的电力业务，最终被行业内的主要竞争对手——美国通用电气公司收购。阿尔斯通这家曾经横跨全球电力能源与轨道交通行业的商业巨头，因此被美国人“肢解”。而皮耶鲁齐直到2018年9月才走出监狱，恢复自由。返回搜狐，查看更加多

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